Ordinea monetară globală se fragmentează. Cu fiecare nouă sancțiune financiară impusă de SUA valoarea unei opțiuni alternative la dolar crește, transformînd diversificarea într-o formă de asigurare strategică. Dar, în vreme ce diversificarea controlată este benefică, o goană dezordonată după soluții alternative nu e cîtuși de puțin astfel.
Europa a învățat o variantă a acestei lecții în 2010, iar experiența dobîndită rămîne cea mai bună dovadă pe care o avem cu privire la ceea ce poate și ceea ce nu poate oferi unificarea monetară. Deoarece dezbaterile privind fragmentarea geopolitică reînvie întotdeauna visul regretatului economist Robert Mundell de a avea o monedă unică mondială – sau, în variantă modernă, două monede principale, dolarul și euro –, ar trebui să ținem seama de experiența concretă parcursă de euro din ultimul sfert de secol.
Criza euro a reprezentat testul perfect pentru teoria zonei monetare optime (ZMO) pe care Mundell o prezentase în lucrarea sa din 1961, deoarece criteriile sale – mobilitatea factorilor (în special a forței de muncă), transferurile fiscale și șocurile simetrice – s-au dovedit a fi exact aspectele în care zona euro urma să fie pusă la încercare. O uniune monetară fără o uniune fiscală și fără o mobilitate a forței de muncă, confruntată cu șocuri asimetrice, s-a comportat exact așa cum a prevăzut teoria: a propagat șocurile pe care nu le-a putut absorbi. Criza părea astfel să confirme teoria ZMO a lui Mundell.
Desigur, criteriile ZMO nu sînt fixe în timp, ci sînt mai degrabă modelate de însăși integrarea economică. Într-un articol din 2001 am arătat, împreună cu colegii mei, că regiunile și țările cu structuri de producție mai specializate prezintă fluctuații ale producției mai puțin corelate cu cele ale celorlalte state. Combinînd această constatare cu concluzia noastră anterioară, conform căreia integrarea piețelor de capital determină o astfel de specializare, am ajuns la concluzia că integrarea financiară amplifică asimetria șocurilor.
Am descris apoi mecanismul din spatele acestui model într-un articol din 2003, arătînd că, cu cît capacitatea unui grup de a partaja riscul e mai mare – cu exemplul landurilor germane, al statelor americane sau al țărilor UE –, cu atît mai mare e măsura în care membrii grupului își pot permite să se specializeze și să facă comerț. Astfel, un grad crescut de asigurare permite specializarea, care, la rîndul ei, permite comerțul și asimetria producției. Concluzia empirică a teoriei lui Mundell este că regiunile din cadrul federațiilor își împart riscul în mare măsură și se specializează pe scară largă, în timp ce țările suverane nu își împart aproape deloc riscul. Din această perspectivă, zona euro nu poate fi încă o ZMO: ea a beneficiat de integrarea care stimulează specializarea și asimetria, dar i-a lipsit garanția federală care face ca asimetria să fie suportabilă.
Fără o astfel de garanție sau asigurare, o monedă unică alocă greșit capitalul, ceea ce duce la scăderea productivității. Așa cum arătăm într-un articol din 2017, convergența ratelor dobînzilor care a însoțit apariția monedei euro a trimis într-adevăr un val de capital ieftin în Spania, Italia și Portugalia – ceea ce a reprezentat exact fluxul „descendent” promis de manualele de economie. Însă manualul prevedea, de asemenea, că acest capital își va găsi utilizările cele mai productive, ceea ce nu s-a întîmplat – un caz de alocare greșită a capitalului. În economiile cu fricțiuni financiare dependente de mărime [obstacole și costuri de creditare care se modifică în funcție de dimensiunea unei companii – n. trad.], scăderea costului capitalului a atras investițiile către firmele cu o valoare netă ridicată, mai degrabă decît către cele cu productivitate ridicată. Pe măsură ce dispersia randamentelor capitalului între firme s-a accentuat, productivitatea totală a factorilor a scăzut.
Acest model apare în Spania, Italia și Portugalia, dar, de observat, nu și în Germania, Franța sau Norvegia, unde piețele financiare sînt mai dezvoltate. Euro nu s-a limitat la a-și expune membrii unor șocuri asimetrice împotriva cărora nu se puteau asigura; capitalul pe care l-a atras a fost alocat greșit în mod sistematic, trăgînd în jos productivitatea țărilor din periferie.
Astfel, aceste mecanisme explică de ce uniunea monetară s-a dovedit mult mai dificilă în practică decît sperau arhitecții săi. Ar putea lumea să conveargă totuși către un duopol durabil dolar-euro? Tendințele actuale sugerează că nu. Fragmentarea geopolitică împinge sistemul spre numeroase blocuri monetare, nu către una sau două bănci centrale. Logica politică a momentului favorizează afirmarea suveranității monetare a fiecărei națiuni, nu renunțarea la aceasta.
O versiune generalizată a poveștii europene este, de asemenea, povestea ultimelor patru decenii de globalizare financiară. Modelul clasic al globalizării din anii 1990 promitea că capitalul va circula de sus în jos, dinspre economiile bogate spre cele mai sărace, egalizînd randamentele și accelerînd convergența. În schimb, s-a confirmat paradoxul observat de Robert Lucas în 1990. În loc ca resursele financiare să circule dinspre țările dezvoltate către cele în curs de dezvoltare, economiile Chinei au migrat către SUA, generînd dezechilibrele persistente și nemulțumirile interne care determină în momentul de față politica comercială a SUA. La fel, integrarea trebuia să permită țărilor să se asigure reciproc împotriva șocurilor. În schimb, la nivel de țări, consumul s-a menținut mai puțin corelat decît producția. A fost exact opusul a ceea ce prezice partajarea eficientă a riscurilor. Lumea a suferit efectele contaminării fără a beneficia de asigurare.
Dar cum rămîne cu actuala revoluție a monedelor digitale? O interpretare naivă o prezintă ca pe un factor care facilitează apariția unei monede unice globale; dar, în practică, se întîmplă exact opusul. Monedele stabile (stablecoins), cea mai rapidă formă de bani digitali transfrontalieri, sînt denominate în dolari în proporție de aproximativ 97%, iar legislația americană canalizează acum în mod deliberat activitatea legată de dolarul digital către token-uri emise de sectorul privat și garantate de Trezorerie, cu scopul strategic explicit de a consolida poziția dolarului. Ca răspuns, e-CNY-ul Chinei – și, poate, un viitor euro digital – e conceput ca un instrument al suveranității monetare naționale, cu scopul expres de a crea canale de plată care să poată funcționa în afara sistemului dolarului. Tehnologia care, în principiu, ar fi putut crea moneda mondială unică a lui Mundell adîncește, în schimb, dominația dolarului și consolidează monedele naționale. Ea fragmentează, nu unifică ordinea monetară. Este doar o chestiune de timp pînă cînd fiecare țară va milita pentru propria monedă digitală.
Destinația dorită de Mundell e de neatins, deoarece lumea nu e nici pe departe o ZMO: forța de muncă nu circulă liber, nu există o autoritate fiscală globală care să transfere resurse din regiunile în plină expansiune către cele aflate în declin, iar șocurile sînt profund asimetrice între diferitele țări.
O monedă globală unică ar avea asupra lumii același efect pe care moneda euro l-a avut asupra periferiei sale. Ar duce, în timp, la o specializare și mai mare și la o asimetrie și mai accentuată, fără o uniune fiscală care să ofere protecție împotriva acestui fenomen. Omul care ne-a oferit instrumentele pentru a evalua ZMO-urile ne-a oferit, de asemenea, argumentul decisiv împotriva monedei mondiale unice.
Sistemul monetar internațional de astăzi poate fi înțeles cel mai bine nu ca o hartă a lui Mundell a regiunilor care optează pentru diferite regimuri ale cursului de schimb, ci ca o rețea de legături comerciale și financiare prin care se propagă influența monetară. Reziliența unui astfel de sistem nu va proveni dintr-o monedă globală unică și nici din retragerea în fortărețele naționale, ci din gestionarea deliberată a legăturilor care constituie rețeaua.
Şebnem Kalemli-Özcan, profesoară de economie la Universitatea Brown și directoare a Global Linkages Lab, e fostă consilieră principală pentru politici financiare la Fondul Monetar Internațional și fostă economistă-șefă pentru Orientul Mijlociu și Africa de Nord la Banca Mondială.
Copyright: Project Syndicate, 2026
www.project-syndicate.org
traducere de Matei PLEŞU
Foto: Robert Mundell
